来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在(2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zh2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗è)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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