平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有绿豆汤的热量是多少大卡下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均(j绿豆汤的热量是多少大卡ūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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